安联中信证券：2025年下半年是房地产行业的剧变时刻

专题：中信证券2025年资本市场论坛：砥砺开新局安联

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　　中信证券研究文|陈聪张全国刘河维李俊波

　　我们认为，2025年下半年是中国房地产行业的剧变时刻。变革意味着简单扩大再生产无法持续，政策的态度从鼓励供给放量到支持供给提质。行业竞争格局发生重大变化。房地产的宏观叙事发生剧变，开发投资可能长期不振，但房价对消费的拖累预计将逐渐减弱，区域土地财政收入或进一步分化。微观层面，企业不仅面临有史以来最为困难的住宅去化环境，也迎来了有史以来最为有利的经营性不动产投融管退环境。行业可能进入模式创新频发的阶段，洞察消费者和运营空间的能力在打磨中拆细重组，并可能兑现出更加成功的新商业模式。当然，由于新模式意味着只有跑赢同业才有存在意义，我们在投资标的选择方面，聚焦能力，兼顾资源。

　　▍我们认为，2025年中国不动产业来到剧变时刻，其程度可能仅次于1998年房改，而超过过去二十年任何一次周期性变化。

　　虽然在技术应用和规模经济等方面和汽车业大相径庭，但变革在供求背景、政策态度、竞争格局和产品创新方面，堪比十年之前汽车产业走向电气化和智能化的起点。

　　▍传统粗放，快周转的住宅开发模式安联，无论在产品需求层面，还是在融资支持层面，都已经不可持续。

　　新的需求主要是改善置业的需求，企业需要高度关注产品质素，而不是开发速度。政策的鼓励方向发生根本性变化，从鼓励供给放量，转向鼓励供给提质。供给侧产能逐渐出清，行业竞争格局发生翻天覆地的变化。变化不仅指企业位次的改变，更是全产业链不同企业社会影响力巨大变化。我们认为，改变和政策调整有关，但根本上是因为社会对房屋的需求已经不同于十年前。

　　▍房地产发展的新模式，意味着不动产业的宏观叙事重构。

　　房地产开发投资从2022年开始三连降。我们相信，由于大盘开发不振，三四线市场占比下降，开发投资，新开工和竣工还将在很长的时间里持续下降。好消息是，由于房价逐渐有止跌回稳的迹象，居民按揭贷款的平均成本走低，房地产占居民的家庭资产比例下降，我们预计房价对消费的拖累可能减弱。核心城市依靠开发商聚焦策略和潜在优质的供给，土地出让金下行幅度有限，但其他城市则并非如此。这可能对未来区域发展乃至整个财政体系影响巨大。

　　▍新模式也意味着房地产企业运营的剧变。

　　我们既面临有史以来最为困难的住宅销售环境，也恰逢有史以来最有利的经营性不动产现金回流环境。无风险利率的下降，多层次REITs市场的构建，政策上重视城市更新和建筑功能优化，都在助力擅长运营不动产资产的房企，未来更加灵活回流资金。当然，企业还需要更长时间去杠杆、去库存。收储政策则有利于库存去化。

　　▍行业进入活跃创新阶段。

　　房地产的新模式，就是洞察消费者偏好，开发运营新空间两条主线下，执行能力在新战略引导下的升级、焕新和重组。我们认为，新模式从根本上不是政策塑造的，而是企业家精神驱动的，新供求关系孕育的。例如，重资产投入累积的商业运营能力在轻资产服务赛道的复制，集中式长租运营能力或能塑造新龙头，消费者洞察可能通过C2M变现，新质生产力可能推动产品换代，物业服务可能和银发经济在社区会师等。

　　▍风险提示：

　　经营性资产在整体上供应过大，一些缺乏积累的公司贸然进入，可能面临现金流断流和业务亏损的风险。轻资产运营的模型固然有吸引力，但轻资产运营模型所诞生的基本前提，是企业积累了超越行业平均水平的能力。所以，预计大概率只有少数企业可以完成由重到轻的变化。部分房企不良资产负担沉重，收储可能远水不解近渴，前景仍然面临不确定性。下半年核心城市房价继续下跌，相关政策无法取得理想效果的风险。

　　▍投资策略：聚焦能力，兼顾资源。

　　和2024年底相比，我们不再强调企业的拿地销售比，不再认为2022年之后新增的库存占所有库存的比例是决定开发企业的唯一关键因素。当然，存货的质量仍然是重要的，只不过企业运营核心资产的能力、打造好产品的能力或许更加重要。在服务赛道，我们基本延续了2024年的看法，认为能力和品牌所构筑的护城河，是企业享有估值优势的关键。当然，我们也继续看重分红意愿和公司治理的重要性。

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